城投債曾經(jīng)是債券投資市場(chǎng)最受歡迎的種類之一。但是近年以來,城投資產(chǎn)整體收益率越來越低,一方面是因?yàn)榫硟?nèi)的基準(zhǔn)利率不斷下降,另一方面是因?yàn)榛瘋叩闹С窒拢瑐旧盹L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越來越低。
截至2025年6月底,城投總存量已經(jīng)下降至11.2萬(wàn)億左右,存量城投債中,收益率低于3%的債券占比高達(dá)84%,收益率低于4%的債券占比高達(dá)95%,高收益城投債已經(jīng)近乎絕跡。
2024年以來,投資者普遍都將眼光轉(zhuǎn)移到了海外,在海外各類固收資產(chǎn)中,最為境內(nèi)債券投資人熟悉的,莫過于境內(nèi)城投公司在境外發(fā)行的城投債,于是越來越多的債券投資人開始跨越香江,去尋找城投債最后的高收益機(jī)會(huì)。
城投點(diǎn)心債離岸城投債中更好的選擇
離岸城投債之所以成為境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的首選,是因?yàn)槠渲休^多的城投發(fā)行人在境內(nèi)也有存續(xù)的城投債,境內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)發(fā)行人比較熟悉。
·存量規(guī)模
離岸城投債存量主要在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份,如浙江、山東、江蘇和四川,整體久期偏短,收益率整體不高。截至2025年6月30日,中國(guó)城投離岸債券存量為1260億美元,浙江省、山東省、江蘇省、四川省合計(jì)的存量規(guī)模占比約60%,其中浙江省、山東省、江蘇省和四川省分別占比18.07%、19.67%、12.66%和10.28%。
·期限
境外的離岸城投債整體期限偏短,平均久期不超過2年。
·估值收益率
存量較大的省份整體收益并不高,例如浙江和江蘇加權(quán)收益率在5%以下。離岸城投債整體二級(jí)市場(chǎng)收益率與美10年期國(guó)債利差在100BP~150BP左右,信用利差處于一個(gè)合理區(qū)間。
·風(fēng)險(xiǎn)
離岸城投債在一定程度上和國(guó)內(nèi)城投債是一體的,離岸城投債兌付的優(yōu)先性也許要高于境內(nèi)債。主要原因是如果違約,國(guó)企將面臨高昂的違約成本,推高境外國(guó)企的融資成本,抓小放大得不償失,甚至可能使得境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)中國(guó)的主權(quán)評(píng)級(jí);其次,離岸城投債發(fā)行條件極為嚴(yán)苛,需要發(fā)改委審批,部分離岸城投債甚至還需要銀行的信用備證,這無(wú)形中增強(qiáng)了離岸城投債的信用;最后,從發(fā)行人的質(zhì)量來看,在離岸市場(chǎng),發(fā)債企業(yè)基本上都是市級(jí)主平臺(tái),整體信用質(zhì)量較高。
因此,在當(dāng)前城投化債的背景下,離岸城投債信用風(fēng)險(xiǎn)并不高。
離岸城投債分為以美元計(jì)價(jià)的中資美元債和以人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債,主要在香港、澳門、新加坡等地發(fā)行,其中美元計(jì)價(jià)規(guī)模為721.18億美元,占比57.2%,人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債規(guī)模為492.18億美元,占比39%,其他歐元和日元計(jì)價(jià)的規(guī)模較小,占比不足4%。
2025年以來,由于特朗普政府的一系列政策,美元指數(shù)創(chuàng)造階段性新低,人民幣兌美元不斷升值,投資美元債需要承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)有所加大,點(diǎn)心債成為投資機(jī)構(gòu)更好的選擇。
未來一年,隨著中美硬脫鉤,市場(chǎng)需要更多的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行存量資金的配置,考慮到債務(wù)滾動(dòng)和匯率、資金配置等的因素,中資離岸城投債仍是一個(gè)重要的市場(chǎng)供給。
離岸城投債分幣種統(tǒng)計(jì)規(guī)模情況
數(shù)據(jù)來源:彭博,好買基金研究中心 數(shù)據(jù)時(shí)間:截至2025/6/30
城投點(diǎn)心債主要投資方式
目前投資者在境內(nèi)參與離岸城投債投資的主要方式有總收益互換(TRS)、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)、收益聯(lián)結(jié)型結(jié)構(gòu)性存款(PLI)等方式,各有利弊。
·總收益互換(TRS)
TRS在境外債領(lǐng)域主要有兩種用途:一是作為境外債市場(chǎng)加杠桿的一種方式,收益互換;二是實(shí)現(xiàn)資金跨境渠道,投資境外資產(chǎn)??缇砊RS往往是通過券商的境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行收益互換來實(shí)現(xiàn)的。
TRS實(shí)現(xiàn)方式是,客戶(境內(nèi)投資者)同境內(nèi)的證券公司簽署《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)衍生品交易主協(xié)議》(簡(jiǎn)稱SAC“主協(xié)議”)與SAC“補(bǔ)充協(xié)議”。簽署協(xié)議約定的互換標(biāo)的是境外的某中資境外債,交易鏈條上,相當(dāng)于客戶支付保證金/對(duì)應(yīng)本金之后,境內(nèi)的券商把約定的底層的美元債的收益和票息給到客戶。而具體的對(duì)沖由該券商的境外公司完成(去買約定的境外債券),然后把損益核算給母公司,母公司再將收益分配給到客戶。
對(duì)于客戶來說,客戶需要付出的TRS成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點(diǎn),假設(shè)境外1年美元借貸利率5.5%,境內(nèi)1年人民幣借貸利率2.5%,TRS成本=5.5%-2.5%+加點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資人可以跟券商簽訂3/6/1年期限的TRS合約,期限短收益越貴,可以提前解除合約,但投資人需要額外支付一筆違約金大概1%左右。
TRS跨境投資的優(yōu)點(diǎn)在于,本身不涉及到換匯,不會(huì)造成匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露;其次,跨境投資不管投資于美元計(jì)價(jià)的城投債,還是人民幣計(jì)價(jià)的點(diǎn)心債,均有助于離岸人民幣匯率穩(wěn)定。但是目前TRS業(yè)務(wù)主要集中在頭部券商,額度管控較嚴(yán),存在一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn),如果受到監(jiān)管的窗口指導(dǎo),要求存量TRS業(yè)務(wù)必須在期限內(nèi)終止或不能新增,那么,境外的券商分支機(jī)構(gòu)將不得不拋售點(diǎn)心債資產(chǎn),可能因流動(dòng)性不足引發(fā)債券價(jià)格下挫,通過TRS持有點(diǎn)心債的基金凈值將出現(xiàn)明顯回撤。
·信用聯(lián)結(jié)票據(jù)(CLN)
CLN是銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中的一種,指由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向投資人創(chuàng)設(shè),投資人的投資回報(bào)與參考實(shí)體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品,屬于一種憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。
結(jié)構(gòu)上來看,券商或銀行向投資人創(chuàng)設(shè)以債券或其他債權(quán)資產(chǎn)為參考債務(wù)的CLN;期初投資人向券商認(rèn)繳資金;未發(fā)生信用事件時(shí),券商支付票據(jù)本金及利息;發(fā)生信用事件時(shí),雙方按期初約定進(jìn)行現(xiàn)金或?qū)嵨锝Y(jié)算??蛻粜枰冻龅腃LN成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點(diǎn)。
CLN的優(yōu)點(diǎn)在于其是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,可以在銀行間市場(chǎng)流通交易,而TRS是非標(biāo),無(wú)法轉(zhuǎn)讓。但是同樣也面臨監(jiān)管問題,不過即使受到監(jiān)管的窗口指導(dǎo),要求存量CLN業(yè)務(wù)暫停,那么對(duì)于存量的資產(chǎn)其實(shí)影響不大,因?yàn)镃LN不能提前終止,只能持有到期或者在交易所轉(zhuǎn)讓,對(duì)點(diǎn)心債和中資美元債沖擊不大。
·收益聯(lián)結(jié)型結(jié)構(gòu)性存款(PLI)
結(jié)構(gòu)性存款為創(chuàng)新跨境投資模式,是指投資者將合法持有的人民幣或外幣資金存放在銀行,由銀行通過在普通存款的基礎(chǔ)上嵌入金融衍生工具(包括但不限于遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)或期貨等),將投資者收益與利率、匯率、股票價(jià)格、商品價(jià)格、信用、指數(shù)及其他金融類或非金融類標(biāo)的物掛鉤的具有一定風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。
結(jié)構(gòu)性存款底層掛鉤境外投資標(biāo)的,結(jié)構(gòu)性存款的本金=掛鉤標(biāo)的物*外幣對(duì)人民幣匯率*質(zhì)押率,投資收益=(期末價(jià)格-期初價(jià)格)/期初價(jià)格*掛鉤標(biāo)的物本金*期末匯率。
結(jié)構(gòu)性存款成本受到掛鉤底層資產(chǎn)信用狀況影響,風(fēng)險(xiǎn)越大成本越高,比如掛鉤美國(guó)利率債,成本大概0.8%~1%。如果掛鉤底層信用債,成本大概在2%~5%不等。結(jié)構(gòu)性存款跨境投資本身不涉及到換匯,不會(huì)有匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口,只要產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)比較小,一般情況下不會(huì)受到嚴(yán)格限制。不過外資行對(duì)于投資規(guī)模有一定要求,單個(gè)標(biāo)的投資額至少1000萬(wàn)人民幣,按照分散度要求,至少募集量要到5000萬(wàn),對(duì)于募集能力較弱的機(jī)構(gòu)可能比較難成立產(chǎn)品。
離岸城投點(diǎn)心債展望與風(fēng)險(xiǎn)
2024年以來,境內(nèi)市場(chǎng)利率驟降,海外市場(chǎng)利率高企,各家管理人普遍都將眼光轉(zhuǎn)移到了海外,投資標(biāo)的包括點(diǎn)心債、中資美元債、美國(guó)國(guó)債等。
城投點(diǎn)心債因?yàn)橐匀嗣駧庞?jì)價(jià),不受匯率波動(dòng)影響,發(fā)行人也多為有境內(nèi)存續(xù)債券的發(fā)行人,境內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)會(huì)比較熟悉。
隨著人民幣逐步國(guó)際化,而市場(chǎng)缺少人民幣資產(chǎn)配置渠道,中資城投發(fā)行人在香港發(fā)行的離岸點(diǎn)心債有較高的投資性價(jià)比,受到了境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的青睞。
展望未來,從近一年收益率走勢(shì)來看,離岸城投債收益率已經(jīng)下行了100BP以上,當(dāng)前與10年期美國(guó)國(guó)債之間的信用利差保持在100-150BP之間,整體信用利差已經(jīng)大幅收窄,進(jìn)一步下行空間相對(duì)有限,需要等待美聯(lián)儲(chǔ)的降息才有收益率下行的空間。
離岸高收益城投債方面,當(dāng)前離岸高收益城投債信用利差已經(jīng)收窄至200多BP,考慮到高收益城投信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性,當(dāng)前定價(jià)較為合理,但隨著國(guó)內(nèi)城投良好的融資環(huán)境和低成本的融資渠道,以及出海投資的需求,離岸高收益城投收益率有望進(jìn)一步下行,信用利差預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收縮。
離岸城投債收益率分布情況
數(shù)據(jù)來源:彭博,好買基金研究中心 數(shù)據(jù)時(shí)間:截至2025/6/30
具體到債券基金產(chǎn)品上,能夠?qū)崿F(xiàn)跨境投資的工具TRS、CLN和PLI都是相對(duì)可行的方式。
目前大部分的私募管理人采用TRS方式出境進(jìn)行離岸城投債的投資,主要采用持有到期策略,通過票面利息和本金償還獲取穩(wěn)定回報(bào),由于離岸債券的流動(dòng)性要普遍低于境內(nèi)債,私募管理人設(shè)計(jì)的產(chǎn)品非常注重流動(dòng)性的管理,在兼顧流動(dòng)性和收益的情況下,主要以配置部分離岸城投債作為收益增厚,通常比例在10~50%,鎖定期通常6月-1年。
結(jié)語(yǔ)
在化債邏輯護(hù)航疊加高收益資產(chǎn)日漸稀缺的背景下,高收益中資美元城投債短期內(nèi)因兼具較高的收益率和較低的信用風(fēng)險(xiǎn)投資性價(jià)比較好。
盡管近一年離岸城投債收益率大幅下行,但當(dāng)前仍有較高的信用利差,提供了較有吸引力的票息收益,目前仍值得投資人繼續(xù)配置。
不過配置境外債券也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn):
第一,目前出境工具都面臨著監(jiān)管的不確定性,部分工具有可能面臨突然暫停或者中止的風(fēng)險(xiǎn);
第二,隨著出境規(guī)模的增加,目前境外資產(chǎn)收益率也普遍下行,在扣除出境費(fèi)率之后,增厚效果也在逐漸下降;
第三,由于出境投資標(biāo)的和工具的限制,產(chǎn)品普遍流動(dòng)性遠(yuǎn)低于境內(nèi)產(chǎn)品,一般鎖定期都比較長(zhǎng),并不適合對(duì)流動(dòng)性有要求的客戶持有。
風(fēng)險(xiǎn)提示:投資有風(fēng)險(xiǎn)?;鸬倪^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?;鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考,不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?,了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征,根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策,獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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